-
Campagne de dons Mai-Juin 2023
Chers amis lecteurs. Réseau International continue à avoir besoin de vous pour accompagner les changements révolutionnaires qui se déroulent actuellement dans le monde. Nous avons besoin de votre soutien pour continuer à vous fournir un point de vue large et multipolaire sur les évènements mondiaux, pour un travail de réflexion et de réinformation de qualité.
Total de dons 16 460,00 € sur un objectif de 25 000,00 €
Pour ceux qui essaient de suivre la situation financière de la Chine.
par Brad W. Setser
Comment trouver les réserves cachées de la Chine ?
J’ai un nouvel article dans le China Project exposant les réserves fictives de la Chine – des devises soit achetées par la Banque populaire de Chine (PBOC) puis retirées de son bilan, soit des devises achetées par les banques d’État qui agissent sur le marché en tant que s’ils travaillent à stabiliser le taux de change. Les actifs étrangers hors réserve des institutions contrôlées par le gouvernement central chinois – les grandes banques commerciales d’État, les banques politiques d’État et le fonds souverain de la Chine – sont désormais considérables. Les données de la balance des paiements impliquent qu’elles sont, en fait, presque égales aux réserves de change formelles de la Chine.
Cela est important pour un certain nombre de raisons.
Plus sur :
Chine
Économie
Réserves monétaires
Techniquement, cela signifie que les variations des réserves chinoises ne sont pas une bonne mesure de l’intervention réelle de la Chine sur le marché. La Chine semble avoir acheté des devises étrangères, puis les a prêtées à des institutions nationales qui ont ensuite investi à l’étranger, parfois à une échelle assez importante. Ce processus supprime les devises des réserves déclarées.
Cela signifie également que la Chine elle-même a conclu qu’elle n’avait pas besoin de plus de réserves formelles, même si ses réserves ont diminué par rapport aux mesures du besoin de réserves liées à la masse monétaire intérieure (les réserves restent bien supérieures à la dette extérieure totale, et encore moins à court terme). De nombreuses réserves cachées ont été investies dans des actifs illiquides, ce qui signifie qu’elles ne deviendront pas comme par magie des réserves en cas de choc.
Mais la capacité sous-jacente de la Chine à générer des réserves est bien plus forte que ne l’implique la croissance de ses réserves déclarées.
Enfin, et peut-être le plus important, cela suggère que la PBOC a un effet de levier substantiel sur les institutions qui ont financé l’initiative «la Ceinture et la Route» – et donc qu’elle a la capacité latente de faire plus pour contribuer à une résolution constructive des difficultés d’endettement de plusieurs pays à faible revenu.
Pourquoi la Chine voudrait-elle cacher ses réserves ?
À un moment donné, la Chine a probablement découvert que détenir plus de réserves posait plus de problèmes que cela n’en valait la peine. Beaucoup de réserves signifiaient beaucoup de surveillance de son activité sur le marché des changes. Et de nombreuses réserves gérées de manière traditionnelle ont soulevé des questions en Chine sur les raisons pour lesquelles elle investissait autant d’argent dans les valeurs du Trésor US (et les Agences) plutôt que de contribuer davantage à son propre développement – et pourquoi elle finançait un pays qui, aux yeux de la Chine, n’était pas un ami stratégique.
L’acheminement des fonds par l’intermédiaire de la Banque de développement de Chine (CDB) et de la Banque d’import-export de Chine (EXIM) a procuré des avantages plus visibles aux entreprises chinoises et, du moins lorsque l’argent sortait, plus d’influence politique à l’échelle mondiale que le simple achat de bons du Trésor.
Comment cacher les réserves ?
La China Investment Corporation, le fonds souverain chinois
La réponse est assez simple : vous pouvez les vendre à une autre partie du gouvernement (généralement un fonds souverain) ou les prêter à une banque ou à un autre fonds d’investissement. Ces prêts peuvent être officiellement hors bilan – un swap est essentiellement un prêt de dollars (la PBOC recevant des yuans en garantie), mais il s’enregistre comme une vente au comptant de dollars et un achat à terme et n’a pas besoin d’être divulgué. Un simple prêt de devises étrangères à une banque nationale la fait disparaître des réserves de change divulguées ainsi que des yeux du public.
La seule partie complexe survient lorsque les banques d’État agissent comme une force stabilisatrice sur le marché des changes en utilisant leur propre bilan.
Hélas, ces techniques simples ont souvent été efficaces pour cacher la véritable ampleur de l’intervention de la Chine sur le marché ainsi que le véritable rôle de l’État chinois dans le transfert de fonds hors de Chine vers les marchés mondiaux.
La sagesse conventionnelle actuelle des dernières années est que la banque centrale chinoise ne gère plus activement sa monnaie. Les réserves n’ont pas vraiment augmenté au cours des six dernières années. La PBOC explique que le taux de change est principalement déterminé par le marché. Je ne pense pas que ce soit tout à fait vrai, du moins pas si l’objectif est reculé pour regarder les douze dernières années plutôt que les douze derniers mois.
Un peu de raclement de gorge : la Chine souffre actuellement d’une crise de confiance, avec un rebond post-COVID plus faible que prévu ainsi que des difficultés persistantes sur le marché immobilier et avec les finances des collectivités locales. La faiblesse des investissements a maintenu les taux directeurs chinois à un niveau bas, et le différentiel de taux d’intérêt et les risques géopolitiques ont généré des sorties substantielles qui, pour l’instant, absorbent l’excédent du compte courant sans accumulation substantielle d’actifs dans les banques d’État au cours de l’année dernière.
Mais sur une plus longue période, la balance des paiements de la Chine ne s’est pas équilibrée sans l’accumulation d’actifs publics à l’étranger. Les sorties privées n’ont pas systématiquement compensé les entrées du compte courant.
Où secrètement la Chine a-t-elle caché ses réserves ?
Le transfert de fonds de la SAFE à la China Investment Corporation (CIC) est l’utilisation la mieux documentée des réserves inutilisées de la Chine, mais les mécanismes de transfert des réserves vers la CIC sont désormais largement oubliés et parfois mal caractérisés. En 2007, le CIC a été annoncé avec une taille initiale de 200 milliards de dollars. Mais il n’a pas immédiatement obtenu 200 milliards de dollars de réserves chinoises, mais a plutôt été autorisé à émettre des obligations nationales suffisantes pour acheter 200 milliards de dollars d’actifs à SAFE.
Il a en fait utilisé une grande partie de cet emprunt pour acheter Central Huijin, le véhicule que la PBOC a mis en place pour gérer les capitaux qu’il a obtenus dans les banques commerciales d’État en échange de l’injection de réserves dans les banques dans le cadre de leur recapitalisation et de leur cotation il y a longtemps. Ces parts ont été achetées au prix coûtant, donc le CIC a fait une bonne affaire.
Le CIC est donc majoritairement une holding bancaire. Elle possède les cinq grandes banques commerciales d’État et détient une participation importante dans la China Development Bank. Ces participations (investissements en actions à long terme dans sa divulgation annuelle) représentent 875 milliards de dollars de ses 1,35 trillion de dollars d’actifs. En conséquence, ses actifs étrangers ne représentent qu’une fraction de son portefeuille total divulgué (ils seraient principalement des «actifs financiers à la juste valeur par le biais du compte de résultat»). Malheureusement, les gens se trompent souvent et utilisent le total des actifs comme indicateur des actifs étrangers. Par exemple, Global SWF semble commettre cette erreur (qui a été répétée dans l’excellent article du FT sur l’investissement public chinois dans le capital-investissement). Ainsi, seuls environ 120 milliards de dollars sur les 200 milliards de dollars initiaux ont été utilisés pour acheter des devises étrangères à partir des réserves.
Le CIC a démarré fin 2007, mais le CIC a perdu de l’argent sur ses premiers paris et a ralenti. Les données de la balance des paiements suggèrent que l’essentiel des fonds n’a pas été transféré hors des réserves avant 2009 et 2010. C’est à ce moment-là que les sorties de «portefeuille d’actions» ont explosé – et, à l’époque, les véritables investisseurs privés chinois n’avaient pas vraiment accès à marchés boursiers étrangers.
C’est aussi ce que montrent les propres rapports du CIC.
Le rapport annuel 2009 du CIC a révélé qu’il disposait de 55 milliards de dollars d’actifs d’investissement à la fin de 2008, mais 45 milliards de dollars de ceux-ci étaient dans des produits de gestion de trésorerie (tels que des fonds du marché monétaire, y compris des réserves primaires) et seulement 3 milliards de dollars étaient investis dans des actions ou capital-investissement. Fin 2009, le CIC détenait plus de 45 milliards de dollars d’actions et d’alternatives et fin 2010, le CIC avait 133 milliards de dollars d’«actifs financiers à la juste valeur», dont 66 milliards de dollars d’actions et 29 milliards de dollars d’alternatives.
Le CIC a également ouvert un bureau à Hong Kong en 2010 qui s’est intensifié en 2011 et 2012. Le rapport annuel 2020 de SAFE suggère qu’il a contribué aux investissements de CIC – comme le montrent les rapports annuels de CIC – qui montrent une contribution initiale de 30 milliards de dollars en 2011. * Fin 2012, il atteignait 49 milliards de dollars. Cela a porté les «actifs financiers à la juste valeur» divulgués par le CIC à environ 190 milliards de dollars (le CIC a également déclaré 57 milliards de dollars d’autres passifs à la fin de 2012, un total qui comprend probablement des fonds transférés des réserves de SAFE).
Ce pool initial, plus les rendements accumulés, est probablement au cœur des 365 milliards de dollars d’actifs financiers déclarés dans le rapport annuel 2021 du CIC. Le CIC rapporte qu’environ la moitié de cela est dans des emplois alternatifs, et le Financial Times a rassemblé des preuves suggérant qu’il s’agit principalement de fonds de capital-investissement. Cela le garde hors des projecteurs et le garde certainement hors de beaucoup d’ensembles de données.
Mais en Chine, contrairement à la Norvège ou à Singapour, par exemple, le fonds souverain n’a pas été le principal moyen de sortir les devises étrangères inutilisées des réserves formelles. La création du CIC, à mon avis, s’est avérée être un faux-fuyant. Il ne s’est finalement pas avéré être le principal canal de la Chine pour retirer les réserves du bilan de l’Administration d’État des changes.
La vraie action a toujours été avec les banques, pas avec le CIC.
Les banques commerciales d’État (gestion des fonds pour la PBOC)
Beaucoup de gens se souviennent encore vaguement que les banques commerciales d’État (deux d’entre elles au moins) ont été recapitalisées à l’aide des réserves de la PBOC en 2003. Cette transaction de 45 milliards de dollars est clairement apparue dans les réserves de la Chine et dans la balance des paiements. Il a également été divulgué dans le rapport annuel 2003 de l’Administration nationale des changes. Ce rapport est intéressant à lire ; c’est un témoignage de l’énergie réelle autour de l’ouverture financière de l’époque.
Mais ce transfert – et la recapitalisation ultérieure de la Banque industrielle et commerciale de Chine (ICBC), de la CDB et de certaines institutions plus petites – n’était pas le principal moyen par lequel la PBOC transférait les réserves aux banques d’État.
Au quatrième trimestre de 2005 et tout au long de 2006, SAFE a transféré près de 150 milliards de dollars aux banques d’État. Cela a été fait par le biais d’échanges ; elle s’est inscrite au bilan en devises des banques commerciales d’État en tant que passif résultant de l’achat et de la vente de devises. Mais les résultats au bilan de l’échange se sont clairement manifestés dans la balance des paiements, tandis que les achats «privés» de dette étrangère de portefeuille ont grimpé en flèche au cours de ces trimestres.
La rumeur du marché en 2007 et 2008 était que les banques d’État avaient acheté des titres adossés à des créances hypothécaires de marque privée douteuses – bien que je n’aie pas été en mesure de le confirmer. Ce qui est clair, c’est que les banques d’État se sont retirées pendant la crise, la réduction du portefeuille de swaps en 2009 et 2010 aidant à financer une partie des devises transférées au CIC.
Les banques d’État ont également été obligées de détenir 200 milliards de dollars en devises dans le cadre de leurs réserves obligatoires, ce qui était étrange, car elles n’avaient aucun dépôt en devises à l’époque.
Cela aussi est un secret de polichinelle. Il est documenté à la fois dans les autres actifs étrangers du bilan de la PBOC ; le poste des autres actifs à court terme dans l’ancienne balance des paiements ; et dans la taille des «autres passifs» déclarés sur le bilan en devises des banques commerciales d’État, dont j’ai parlé au début de 2009.
La Chine utilise toujours les variations des réserves de change obligatoires comme outil de gestion des changes, bien que plus souvent maintenant comme une source de signalisation plutôt que comme un puits de devises étrangères qui n’étaient pas déclarées comme faisant partie des réserves formelles de la Chine.
Quelques points supplémentaires ici : la Chine n’est bien sûr pas la seule à utiliser les swaps pour retirer les devises du bilan. Singapour l’a fait, ainsi que la Corée. Les swaps sont en fait un bon outil de stérilisation, comme le note ce rapport de la Banque des règlements internationaux. Taïwan, bien sûr, l’a fait secrètement à une si grande échelle qu’il a finalement été pris – et a maintenant commencé à divulguer de manière transparente sa position sur les swaps (qui représente bien plus de 10 % de son PIB).
De nombreux autres pays obligent leurs banques à détenir des dépôts en devises auprès de la banque centrale dans le cadre de leurs réserves obligatoires. Les pays dont les «véritables» réserves sont limitées comptabilisent généralement les avoirs étrangers que la banque centrale détient contre ces dépôts dans le cadre de leurs réserves de change (l’Argentine et la Turquie en sont des exemples importants). En fait, la Chine est un peu étrange de ne pas compter les devises détenues contre les réserves obligatoires des banques dans le cadre de ses réserves formelles.
Avant la crise financière mondiale, il ne fait aucun doute que la Chine cachait environ 350 milliards de dollars de réserves de change dans le bilan des banques commerciales d’État.
Et je ne supposerais pas non plus que tous ces mécanismes soient complètement inactifs, mais la Chine est devenue moins transparente plutôt que plus transparente au fil du temps et de nombreuses entrées clés du bilan sont maintenant supprimées (la série de données sur les achats et les ventes de devises a été interrompue ; il est probablement dans «autre»).
Les banques politiques
C’est le grand.
L’Export Import Bank of China et la China Development Bank étaient des vairons mondiaux en 2009. Le total des «prêts» dans la balance des paiements à l’époque était d’environ 50 milliards de dollars et le financement net du commerce était de 30 milliards de dollars.
Maintenant, ce sont des baleines. Chacun a individuellement un portefeuille de prêts extérieurs commerciaux plus important que le portefeuille de prêts non concessionnels de la Banque mondiale. Ils ont obtenu un financement en dollars du marché obligataire mondial (et un peu plus en émettant en dollars de Hong Kong), mais rien de tel que l’ampleur nécessaire pour un portefeuille de prêts extérieurs d’environ 800 milliards de dollars (voir les données sur l’aide). Mais la majeure partie de leurs dollars qu’ils ont collectés pour prêter à l’étranger semblent avoir été collectés au niveau national, et il y a des signes clairs qu’une grande partie de ces fonds proviennent de SAFE.
En 2010, des articles parurent dans la presse selon lesquels SAFE finançait des «prêts confiés» à la fois par la CDB et EXIM (voir cet article de Caixin). Ils ont contracté des engagements de prêt de plus de 110 milliards de dollars en peu de temps, de sorte qu’ils ont clairement obtenu des assurances de financement. Les rapports annuels de SAFE parlaient de son soutien à «sortir» (le terme de l’art avant One Belt and One Road et l’actuelle Belt and Road Initiative). Le rapport annuel 2011 évoquait des prêts confiés et une nouvelle division «cofinancement» qui aiderait à diversifier les réserves de la Chine.
En 2015, 93 milliards de dollars (45 milliards de dollars pour EXIM, 48 milliards de dollars pour CDB) de ces prêts confiés ont été convertis en capitaux propres. Ainsi SAFE, qui a perdu des fonds propres dans les banques commerciales avec la création du CIC, s’est retrouvé avec des fonds propres dans les banques stratégiques.
Le capitalisme rouge se déroule sans doute à travers une bataille éternelle de style Stark contre Lannister entre le ministère des Finances et la PBOC pour le contrôle des hauteurs dominantes du secteur financier chinois.
Il n’est pas clair si tous les prêts confiés ont été convertis en fonds propres, ou seulement certains d’entre eux. Je suppose qu’il n’y en a que quelques-uns, mais la piste financière s’est un peu refroidie après 2015.
L’article de Caixin de 2010 donnait l’impression que les prêts confiés n’étaient pas inscrits au bilan des deux institutions – elles recevaient simplement des frais pour la gestion des actifs en devises hors réserve de la SAFE – ce qui complique l’estimation de la taille réelle du bilan des banques stratégiques.
Conclusion : nous savons que 93 milliards de dollars de financement pour les prêts externes des banques politiques proviennent de SAFE par le biais de la conversion des prêts en actions.
En 2014 et 2015, un ensemble de fonds supplémentaires ont été créés dans le cadre de la plate-forme de cofinancement avec le soutien des banques politiques et de SAFE pour soutenir l’Initiative Ceinture et Route, notamment le Fonds de la route de la soie, le Fonds Chine-Afrique pour la coopération industrielle et le Fonds d’investissement de coopération industrielle ALC. Cet article de Caixin fournit le meilleur résumé de ces fonds quelque peu secrets que j’ai pu trouver.
Additionnez ces fonds et ils auraient pu fournir 100 milliards de dollars supplémentaires de financement à partir des réserves (en supposant que les 10 milliards de dollars initiaux du fonds africain aient été portés à 30 milliards de dollars lorsque le fonds latin est passé de 10 milliards de dollars à 30 milliards de dollars)
Rien de tout cela n’est exactement transparent, mais SAFE a inclus un encadré dans son rapport annuel 2020 indiquant les progrès qu’il a réalisés en diversifiant les réserves de la Chine au cours des 10 dernières années, qui a vérifié tous ces fonds.
«SAFE a lancé l’activité de prêt confié en 2010, établissant de nombreux partenariats axés sur le marché avec des institutions financières de petite, moyenne et grande taille. Par la suite, SAFE a lancé la création du Silk Road Fund, le China-LAC Industrial Cooperation Investment Fund. (Fonds CLAI), le Fonds sino-africain pour la coopération industrielle (CAFIC) et a injecté des capitaux dans CIC International Co., Ltd. et CNIC Co., Ltd., dans le but de renforcer le rôle du secteur financier dans l’acheminement des capitaux vers l’économie réelle».
Bien entendu, toutes ces utilisations des devises de la SAFE ne doivent pas être considérées comme des avoirs de réserve. Ils ne sont clairement pas liquides.
Dans le même temps, force est de constater que la SAFE dispose d’une quantité importante d’actifs en devises (prêts confiés, participation à ces fonds, swaps, etc.) qui ne sont pas comptabilisés dans ses réserves de change et qui ne sont pas divulgués de manière transparente.
Et il est tout aussi clair qu’une partie des près de 3000 milliards de dollars d’actifs étrangers détenus par des acteurs étatiques en Chine (qui ne sont pas comptabilisés dans les réserves de change de la Chine) a été financée par des devises étrangères que la PBOC a achetées dans le cadre de son mission de maintenir le yuan «fondamentalement stable».
Il est, en pratique, facile de faire disparaître les réserves dans un système bancaire étatique. SAFE a transféré des fonds aux banques commerciales d’État avant la crise financière mondiale. SAFE a perdu le contrôle des fonds propres des banques commerciales d’État pendant la crise financière mondiale (qui a été transféré au CIC, qui est perçu comme étant dominé par le «MoF»). SAFE a commencé à transférer de grosses sommes vers les banques politiques, qui sont désormais officiellement contrôlées par SAFE (bien qu’elles relèvent également du Conseil d’État). La PBOC parle bien de participer aux initiatives mondiales de restructuration de la dette, mais elle ne semble pas avoir utilisé son influence évidente sur les banques politiques pour accélérer le processus de restructuration.
Plus récemment cependant, une grande partie de l’activité de gestion du yuan a commencé à apparaître sur le bilan des banques commerciales d’État chinoises. Ils ont maintenant une position d’actifs extérieurs nets plus importante (900 milliards de dollars) qu’au début de 2008. Et cette position a augmenté rapidement en 2020 et 2021, lorsque la monnaie chinoise était sous une forte pression pour s’apprécier.
Les données disponibles suggèrent cependant que cette position est financée par des dépôts nationaux en devises étrangères, et non par de soi-disant «autres» passifs (qui se sont avérés être SAFE en utilisant ses réserves via des swaps).
Les dépôts en devises nationales finançaient autrefois les prêts en devises nationales. Mais ces prêts ont disparu après 2015 alors que les dépôts en devises ont augmenté – et il est clair que ces dépôts en devises ont été compensés par des actifs étrangers et non des actifs nationaux.
Tout cela est un peu un casse-tête, car les dépôts en devises étrangères de la Chine n’ont pas vraiment agi comme des dépôts commerciaux normaux. En fait, ils ont évolué d’une manière contraire aux incitations habituelles du marché : ils ont augmenté lorsque les taux d’intérêt du yuan étaient bien supérieurs aux taux du dollar (l’incitation aurait donc dû être de conserver de l’argent dans des dépôts en yuan), et ils ont baissé lorsque les taux du dollar a dépassé les taux du yuan (lorsque l’incitation est de passer au dollar, pas de s’éloigner du dollar).
À l’inverse, la position des actifs étrangers des banques commerciales d’État a évolué comme on pourrait s’attendre à ce que la position des actifs étrangers de la PBOC évolue si elle intervenait pour stabiliser la monnaie en résistant de manière asymétrique aux pressions d’appréciation.
Quelque chose ne colle pas tout à fait. Selon une théorie, les grandes entreprises publiques chinoises – pensez aux compagnies pétrolières nationales et à la société nationale de commerce des céréales, entre autres – ont reçu pour instruction de détenir des devises étrangères en dépôt dans les banques d’État.
Il y a d’autres choses qui ne correspondent pas non plus , par exemple le dividende que la SAFE a versé au ministère des Finances sur les revenus de ses réserves de change, qui apparaît dans le budget mais pas dans le bilan de la PBOC .
Conclusion
On ignore encore beaucoup de choses sur l’étendue réelle des avoirs en devises de la SAFE.
Trois choses sont cependant certaines :
1) La PBOC dispose d’actifs en devises assez importants (prêts et swaps avec les institutions financières d’État chinoises) qui ne sont pas comptabilisés dans les réserves de la Chine. C’est la comptabilité correcte des réserves, mais aussi un peu trompeuse en l’absence d’une véritable divulgation des avoirs en devises hors réserve.
2) La Chine est devenue moins, et non plus, transparente dans la déclaration des avoirs en devises étrangères de l’État au fil du temps.
3) Les variations des réserves de change déclarées de la Chine ne sont pas un indicateur fiable de l’intervention réelle de la Chine sur le marché des changes. Le Trésor y a fait allusion, mais il doit aller plus loin. Le FMI est malheureusement loin derrière.
Lisez mon article dans le China Project. Il essaie d’innover.
Et voici une dernière réflexion quelque peu explosive : les techniques utilisées par la Chine pour dissimuler ses véritables réserves de change pourraient également s’appliquer à la Russie, du moins avant la chute du prix mondial du pétrole cette année – la situation diffère, mais il y a beaucoup de moyens pour un État déterminé de détenir des actifs financiers qui n’apparaissent pas dans les réserves divulguées.
*Selon le rapport annuel 2011 de CIC , «En décembre 2011, 30 milliards de dollars ont été injectés dans CIC International dans le but de renforcer son rôle de véhicule pour diversifier les avoirs en devises de la Chine».
• Les risques croissants du bilan de la Turquie
source : Concil on Foreign Relations via Bruno Bertez
Adblock test (Why?)
Source : Lire l'article complet par Réseau International
Source: Lire l'article complet de Réseau International
